Что такое акции и как на них заработать: пособие для начинающего инвестора. Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций Выпущенное количество акций

Контрольный пакет акций – это то, что позволит вам полностью контролировать конкретное акционерное общество и управлять компанией практически единолично. Но таких пакетов в каждом АО может быть не больше одного. Что же остается остальных акционерам? Об этом в статье.

1 Контрольный пакет акций – это благо или большая морока?

Как следует из названия, контрольный пакет акций – это сумма ценных бумаг, сконцентрированных в руках одного акционера, будь то физическое или юридическое лицо, которая дает право контролировать деятельность компании. Обладатели такого пакета могут самостоятельно принимать практически любые важные решения в отношении компании и ее деятельности, то есть, по сути, являются единоличным органом управления.

Если говорить о процентном выражении, то de jure контрольной считается доля 50 % + 1 акция. В данном случае нет возможности для конфликта интересов, так как таким пакетом может обладать лишь один акционер. De facto же контроль над компанией может давать и доля в 20–30 % (как, например, во многих американских компаниях), при условии большого количества более мелких держателей остальных акций. В данном случае, остальные акционеры хоть и владеют, в сумме, большим количеством ценных бумаг, но не являются единой действующей силой и потому малоэффективны в деле управления и контроля над акционерным обществом.

Так как подобное вероятное самоуправство может повлечь за собой ряд нежелательных эффектов и спекуляций, законодательство большинства стран, в том числе Российской Федерации, ограничивает действия крупных акционеров в области важных для компании решений. Для принятия следующих решений требуется не половина (контрольная доля), а ¾ голосов акционеров, обладающих правом голоса:

• Ликвидация и реорганизация компании. Любые действия, направленные на изменение статуса компании (например, из ОАО, открытого акционерного общества, в ЗАО, закрытое акционерное общество, и наоборот), слияние или поглощение могут быть предприняты только после голосования 75 % долевых пайщиков, участвующих в общем собрании акционеров.
• Определение стоимости ценных бумаг компании при последующих эмиссиях, в случае если требуется, например, увеличение уставного капитала АО. Актуально как для закрытых, так и для открытых эмиссий.
• Решение о приобретении компанией собственных акций, ранее выпущенных на фондовый рынок, так называемых выкупленных ценных бумаг (ст. 48 и ст. 49 закона РФ «Об акционерных обществах»).
• Осуществление крупной сделки на сумму, превышающую половину величины активов акционерного общества, оцененных по их балансовой стоимости, на день заключения сделки (ст. 79, пункт 3 закона РФ «Об акционерных обществах»).
• Изменение величины уставного капитала в сторону его уменьшения, за счет снижения номинальной стоимости находящихся в обращении акций. Подобные действия повлекут за собой снижение рыночной стоимости всех ценных бумаг компании, находящихся в обращении. Именно по этой причине меньшинство среди акционеров имеет право заблокировать подобное решение мажоритариев, чтобы избежать обесценивания своих инвестиций.

Получается, что, с одной стороны, контролируя 50 % + 1акцию, держатель пакета способен управлять акционерным обществом практически единолично. Однако самые важные решения все же обязан принимать совместно с остальными акционерами компании. Таким образом, обязанностей и ответственности у такого держателя акции ничуть не меньше, чем прав, что уравновешивает ситуацию, и не позволяет со стопроцентной уверенностью утверждать, что полный контроль над компанией – это безусловное благо.

2 Блокирующий и мажоритарный пакет акций, а также завидная доля миноритариев

Следующим по величине, после контрольного, считается блокирующий пакет акций. Законодательно подобный пакет ценных бумаг определяется как 25 % + 1 акция, сконцентрированные в руках одного держателя. На самом деле, как и в случае с предыдущим типом, фактически размер пакета может быть значительно меньше, обычно речь идет о втором по величине акционере конкретной компании.

Как следует из названия, такой пакет позволяет блокировать значимые решения мажоритария или общего собрания акционеров. Выше описаны ситуации, в которых закон выступает в защиту держателей небольших пакетов ценных бумаг, оговаривая необходимость голосования ¾ акций, участвующих в собрании. Держатели единого пакета, в размере 25 % + 1 акция, соответственно, могут заблокировать практически любые решения, так как именно их голоса будет недоставать для достижения порога в ¾, указанных в законе «Об акционерных обществах».

Миноритарный пакет ценных бумаг, сосредоточенный в руках одного акционера, не позволяет последнему участвовать в управлении акционерным обществом и принимать значимые решения в рамках общего собрания акционеров. Такой пакет акций носит также название «неконтролирующий». Российское законодательство определяет миноритарного держателя ценных бумаг, как владельца минимум 1 % доли компании. Держатели меньшей доли называются розничными акционерами.

Мажоритарный пакет, в противовес миноритарному, представляет собой значительную долю в капитале компании, точное количество в процентном выражении зависит от структуры акционеров АО . Такой пакет не обязательно дает право на полный единоличный контроль (не путать с контрольным), но обладает широким спектром прав и возможностей в рамках общего собрания акционеров.

В международной практике далеко не каждая компания управляется держателем контрольной части ценных бумаг, однако мажоритарный акционер (и часто не один) присутствует практически в каждом акционерном обществе. Как правило, такие держатели активно участвуют в процессе управления подконтрольной им компанией и проявляют свою власть не только в рамках ежегодного общего собрания акционеров, но порой даже заседают в Совете АО (следующим после Собрания главным органом управления акционерного общества) или занимают другие важные руководящие должности.

3 Виды пакетов акций – анализ и преимущества

Выше были представлены все виды пакетов акций, описанные в экономической теории и законодательной практике стран с развитой экономикой и свободным обращением капитала. На основании характеристик пакетов можно сделать вывод о преимуществах и недостатках каждого с точки зрения инвестора.

Крупные вложения в ценные бумаги и приобретение доли 50 % и более гарантирует следующие преимущества:

• Возможность практически единолично управлять акционерным обществом и распоряжаться доходами компании (в том числе принимать решение о выплате дивидендов).
• Активное участие в жизни компании позволяет контролировать ее развитие не только в настоящем времени, но и в долгосрочной перспективе.

Наравне с преимуществами, данный тип управления АО предполагает и недостатки:

• Высокий уровень риска. При единоличном управлении возрастает риск ошибки единственного управляющего, чего можно было бы избежать при коллективном регулировании деятельности.
• Большая ответственность и необходимость постоянно вкладывать не только и не столько финансовые средства, сколько собственные силы на контроль и управление.

Именно про таких людей, рискующих и готовых не только к преимуществам обладания большим капиталом, но и к его недостаткам, Уинстон Черчилль говорил: «Цена величия – ответственность».

Приобретение блокирующей доли имеет меньше преимуществ в том, что касается текущих дел компании и управления ею, однако доля ответственности порой ничуть не ниже. Именно обладатели подобной доли могут и должны стать регулирующей силой, которая не позволит крупному держателю ценных бумаг компании творить все, что заблагорассудится. Их функция скорее контролирующая, нежели управляющая.

Миноритарные акционеры самые бесправные в данном контексте, однако и ответственности за возможные провалы и финансовые неурядицы АО на них минимум. Поэтому этот тип инвестирования – малыми долями в различные компании, без управляющего большинства – мы советуем тем, кто стремится сохранить и приумножить свой капитал, но не обладает достаточным желанием или знаниями для полноценного управления своими вложениями.

Если говорить о стоимости ценных бумаг, то и она может отличаться в рамках одной и той же компании, но пакетов разной величины. Логично, что миноритарные пакеты стоят дешевле мажоритарных или тех, что позволяют единолично управлять акционерным обществом. При этом стоимость акций маленького пакета напрямую зависит в первую очередь от стандартных факторов, которые формируют стоимость инвестиции: доходность АО, размер и тенденция дивидендных выплат, репутация компания и ее рыночная стоимость, а также ряд других косвенных факторов, таких как стабильность политической ситуации в стране, где находятся офисы компании, и размер налогового бремени.

Цена контрольной доли обусловлена не столько вышеназванными факторами (которые, тем не менее, играют существенную роль в образовании конечной стоимости), сколько престижностью и размером компании – предмета инвестиций, и потенциальными возможностями для расширения сфер влияния на конкретный рынок и экономику в целом.

Эти факторы также следует учитывать при выборе инвестиционной стратегии и компаний для вложения своих капиталов. Ведь в зависимости от Ваших знаний, навыков и целей, выбранная тактика принесет положительный или неудовлетворительный результат. Будьте, пожалуйста, внимательны!

Этот материал - своего рода вводная лекция для тех, кто хочет заняться инвестированием, но не знает, с чего именно начать. Если после его прочтения вы захотите сильнее углубиться в тему, можете пройти полный курс обучения на портале «Инвестиции 101» . Материалы курса подготовлены совместно с профессиональными трейдерами и аналитиками «БКС Брокер» и сочетают теоретические блоки с практическими занятиями. Итак, что представляют собой акции?

Акция - это ценная бумага, дающая своему владельцу право на участие в управлении компанией и получение части её прибыли.

В упрощённом виде всё выглядит так: предприятию нужны деньги для развития, поэтому оно обращается за помощью к инвесторам, которые дают необходимую сумму. Взамен они получают в собственность некоторую долю компании, выраженную в акциях.

Общая номинальная стоимость акций должна составлять сумму, равную уставному капиталу акционерного общества. Инвесторами могут быть как физические, так и юридические лица, а их доля в акционерном капитале определяется отношением количества имеющихся в собственности ценных бумаг компании к общему объёму её акций. Часть годовой прибыли предприятие возвращает акционерам в качестве дивидендов - своеобразной благодарности за финансовую поддержку.

Типы акций

Существуют акции обычные и привилегированные. Компания может выпускать оба этих вида или же ограничиться только обычными. Объём привилегированных ценных бумаг не должен превышать 25% от общего их количества. Разница между двумя категориями заключается в порядке получения прибыли и возможности влиять на принятие важных для компании решений.

Обычные акции дают инвестору право участвовать в общем собрании акционеров - высшем органе управления акционерным обществом. Выплата дивидендов по таким акциям не гарантируется и осуществляется только после распределения премий между владельцами привилегированных акций.

Собственники привилегированных акций в управлении компанией участия не принимают (за исключением принятия решений о реорганизации или ликвидации предприятия), зато размер их дивидендов больше, чем у владельцев простых ценных бумаг. Соотношение премий по обычным и привилегированным акциям фиксируется в уставе акционерного общества. Кроме того, именно привилегированные акции имеют первостепенное право на получение выплат по итогам года.

Дополнительные преимущества предоставляет и общее количество ценных бумаг в собственности у одного акционера:

• 1% акций даёт возможность ознакомиться со списком прочих акционеров.
• 2% акций позволяют вносить вопросы в повестку общего собрания акционеров и предлагать кандидатов в совет директоров и ревизионную комиссию.
• 10% акций дают право на созыв внеочередного собрания акционеров и проведение аудиторской проверки.
• 25% + 1 акция - блокирующий пакет. Он позволяет отвергнуть на общем собрании решения, которые требуют для принятия согласия 75% акционеров (внесение изменений и дополнений в устав, реорганизация и ликвидация общества, а также другие вопросы, связанные с объявленными акциями и выкупом уже размещённых).
• 50% + 1 акция - контрольный пакет, дающий владельцу право самостоятельно принимать решения по всем остальным вопросам, обсуждаемым на общем собрании акционеров.
• 75% + 1 акция предоставляют держателю возможность принимать любые решения по управлению компанией.

Как зарабатывать с помощью акций

Понятно, что среднестатистический участник рынка не имеет достаточного количества ценных бумаг, чтобы прямо или косвенно влиять на судьбу компании. Впрочем, это ему и не нужно, ведь основная цель покупки акций - извлечение прибыли. Заработать здесь можно двумя способами: получив дивиденды или доход от разницы между ценами покупки и продажи акций.

Дивиденды

Источник выплаты дивидендов - чистая прибыль компании, то есть сумма, оставшаяся после налогообложения. Размер дивидендов определяется по итогам финансового года (в некоторых случаях - квартала, полугодия или девяти месяцев) на совете директоров, а затем решение представляется на рассмотрение собранию акционеров. Акционеры могут утвердить предлагаемые выплаты или уменьшить их, если сочтут, что компании необходимо больше средств для успешного развития. Право на получение дивидендов имеют инвесторы, зарегистрированные в реестре акционеров на отчётную дату. Эта дата не может быть установлена ранее 10 или позже 25 дней с момента принятия решения о выплате.

Порядок и срок выплаты дивидендов определяются уставом общества или решением собрания акционеров. Для обычных держателей акций этот период составляет не более 25 рабочих дней с момента определения круга лиц, имеющих право на получение дивидендов.

Лицо, представляющее интересы инвестора, - номинальный держатель и доверительный управляющий, зарегистрированный в реестре акционеров, - получит свои средства не позднее 10 дней с того же момента. В течение этого периода дивиденды в денежной форме отправляются получателю почтовым переводом или перечисляются на его банковский счёт.

Курсовая разница

Получить дополнительный доход можно и с помощью торговли ценными бумагами. Зарабатываете вы здесь на разнице между стоимостью покупки и продажи - купили дешевле, а продали дороже. Для торговли имеет смысл выбирать обычные акции: их ликвидность (способность легко покупаться и продаваться) выше, чем у привилегированных. Стоит помнить, что после закрытия реестра стоимость ценных бумаг падает примерно на сумму выплаченных дивидендов. Если вы хотите приобрести акции, это хорошее время, а для продажи лучше подождать от пары месяцев до полугода: цена акций, как правило, возвращается на прежний уровень или даже превышает его.

Теория теорией, но сразу с головой окунаться в торговлю всё-таки волнительно. Первые шаги лучше делать в симуляторе на портале «Инвестиции 101» . Обстановка здесь приближена к реальной, так что можно спокойно осваиваться, не рискуя потерять все свои сбережения. Когда приобретёте нужные навыки и почувствуете уверенность в своих силах, можно переходить и к настоящей биржевой торговле .

Преимущества акций перед банковскими вкладами

Казалось бы, зачем изучать финансовые показатели крупных компаний-игроков рынка и формировать инвестиционный портфель, если можно просто отнести свои деньги в банк и через некоторое время забрать уже немного увеличившуюся сумму? Можно, не спорим. Но у акций есть свои преимущества, которые делают их весьма привлекательным инструментом для инвестирования.

1. Средства, которые вы отдали на хранение в банк, невозможно снять до определённого срока. Акции вы можете продавать и покупать в любой удобный момент - хоть несколько раз в день.
2. Максимальная величина вклада, подлежащего страхованию, - 1,4 миллиона рублей. Если на вашем счёте было больше денег, то в случае банкротства банка или отзыва лицензии рассчитывать приходится лишь на частичное возмещение утраченных средств. Дешевеющие акции, как правило, можно продать - и даже в этом случае вы компенсируете часть средств, если покупали акции по ещё более низкой цене.
3. Потенциальная доходность акций многократно превышает ставки банковских вкладов. Дивиденды облагаются налогом в 13%, но и с учётом этого годовые выплаты могут быть значительнее, чем по срочным депозитам.
4. В случае с акциями у вас есть больше возможностей для того, чтобы лично влиять на увеличение своих накоплений. Конечная прибыль формируется не только из дивидендов, но и из курса ценных бумаг.

Как видите, ничего страшного и непонятного в работе с ценными бумагами нет. Изучайте теорию, применяйте её на практике, и вы убедитесь, что крупнейшие мировые инвесторы не зря вкладывают свои миллиарды именно в акции.

Пакет акций - количество акций одного ОАО, которое находится под единым контролем. Различают следующие три основных вида пакетов акций.

Миноритарный

Этот пакет акций еще иногда называют неконтролирующим. Это малая доля акций, сосредоточенная в одних руках, которая не позволяет существенно влиять на принимаемые решения. Тем не менее, их владелец может запрашивать информацию о работе общества, участвовать в собраниях акционеров.

Блокирующий (blocking share holding)

Это доля акций, которая позволяет ее владельцам отменять любые решения общества и наделяет их правом вето. Количество акций, необходимое для блокирования решений общества, может быть прописано в уставе ОАО. Если речь идет о квалифицированном большинстве в 3/4 голосов, то блокирующим будет являться 25%+1 акция.

Контрольный (controlling interest)

Этот пакет акций дает владельцу контроль за решениями ОАО, так как он имеет большинство голосов на собрании акционеров.

Считается, что 5% акций достаточно для созыва акционеров, 25% - для блокирования большинства решений собрания (для крупных ОАО - 20-30%). Обладание более, чем 50% акций гарантирует полный контроль над деятельностью компании.

Стоит отметить, что цена крупных пакетов акций может увеличиваться, если обладание ими позволяет оказывать влияние на деятельность компании. Продавец пакета акций устанавливает надбавку к курсу акций.

Отличительные черты контрольного пакета акций

Контрольный пакет акций дает возможность владельцу принимать решения относительно функционирования компании, определять перспективы ее развития, назначать руководство (совет директоров, руководителя). Но для принятия некоторых решений контрольного пакета может оказаться недостаточно. Например, для ликвидации или реорганизации компании.

Какой долей акций нужно владеть для обладанием контрольным пакетом акций? Теоретически это не менее половины всех выпущенных акций (50%+1 акция). Практически такого количества может и не требоваться, т.к. на собрании акционеров редко бывают представлены все держатели бумаг. Поэтому в большинстве компаний решения на собрании принимаются большинством голосов от присутствующих. Как правило, в ОАО преобладают акционеры. Причем, чем крупнее компания, тем более распылены ее акции между акционерами. Часто для получения контроля над предприятием бывает достаточно 20-30% всех акций.

Владельцами контрольных пакетов акций могут стать крупные акционеры, основатели компании и топ-менеджеры или государство. Например, государству сегодня принадлежит контрольный пакет в таких компаниях как Сбербанк, ВТБ, Роснефть, Газпром, РЖД.

В отчете по оценке пакета акций, основанном на применении нескольких подходов, оценщик должен принять 2 существенно влияющих на конечный результат решения:

• определить скидки и надбавки к оцениваемому пакету акций;
• определить стоимость вклада пакета привилегированных акций (если таковые имеются).

Подходам к решению этих вопросов посвящена настоящая работа.

Актуальность затронутой тематики заставляет сконцентрировать в данной работе отдельные рекомендации по определению диапазонов и конкретных величин скидок и надбавок, а также методики определения этих величин. Рыночные данные по продажам российских пакетов акций конкретизируют оцениваемые величины скидок и надбавок. В работе рассматриваются отдельные аспекты, связанные с определением стоимости привилегированных пакетов акций.

Данная работа ориентирована на подготовленного специалиста оценщика, - поэтому общие пояснения применяющимся терминам и определениям не приводятся, а указываются источники информации, откуда они взяты.

1. Виды надбавок и скидок.

Виды надбавок и скидок:

• скидка за отсутствие ликвидности (низкую ликвидность) /2/;

Другие виды скидок: скидка на блокирование (для относительно больших миноритарных пакетов акций); скидка на потерю ключевой фигуры (например, наследство); скидка на структуру портфеля (для двух и более не совпадающих видов действий компаний) и т.п. /2/

2. Факторы, обуславливающие введение скидок и надбавок.

• Факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: эффект распределения собственности; режим голосования; контактные ограничения; финансовые условия бизнеса /3/;
• Факторы, влияющие на ликвидность: Первая группа: низкие дивиденды или невозможность их выплаты; неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой; ограничения на операции с акциями. Вторая группа: высокие выплаты дивидендов, возможность свободной продажи акций или самой компании /3/.
• Дополнительные факторы, влияющие на ликвидность котируемых акций:
• Объем торгов, спрэд, количество предложений за месяц, наличие АДР, информационная открытость компании, наличие независимого реестродержателя (обобщение по ряду работ и материалов Курсов повышения квалификации при РЭА им. Г.В.Плеханова).

Существенный характер имеет учет возможности государственного регулирования (например, наличие "золотой акции").

3. Условия применимости скидок и надбавок. Взаимовлияние скидок и надбавок

• Оценщик в праве применить одновременно как надбавку за контроль, так и скидку за низкую ликвидность /2/.
• Надбавки за контрольный характер обычно неприменимы к неоперационным активам. Надбавка применима только к операционной стоимости компании /2/;
• К контрольным пакетам акций закрытых пакетов могут также применяться скидки на недостаточную ликвидность, но обычно они существенно меньше скидок за неконтрольный характер /2/;
• Скидку за низкую ликвидность можно применять к любой доле собственности, если эту долю нельзя легко продать за короткое время (например, за 5 дней) /2/;
• 51% контроль наиболее эффективен и имеет наибольшую премию, а инвестиции сверх него (до абсолютного контроля в 76 %) следует рассматривать со скидками на миноритарные интересы /1/;
• Скидки на ликвидность по своей величине - меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие - по обыкновенным /3/;
• Есть и исключения: если миноритарный пакет способствует контролю над предприятием, то такой пакет акций заслуживает не скидку, а премию /1/;

ВЗАИМОВЛИЯНИЕ

• Взаимовлияние скидок (40%-я скидка на неконтрольный характер в совокупности с 40%-ой скидкой на низкую ликвидность равноценны общей скидке в 64 % от стоимости контрольного пакета акций) /2/.

4. Диапазоны скидок и надбавок по данным зарубежных источников информации.

По данным работы /2/

• С 1993 г. средняя надбавка за контрольный характер акций - 40 %, средняя скидка за неконтрольный характер - 27...29 %;
• Надбавка за контроль - 25...75 %;
• Скидки за неконтрольный характер - 25...50 %;
• Скидки на ликвидность при продаже ограниченных (официально не зарегистрированных) акций, выпущенных в порядке частного размещения - в среднем составили 23...45 %;
• Скидки на ликвидность при продаже акций закрытых компаний - 42...60 %.
• Скидка за недостаточную ликвидность для акций закрытой компании сравнительно с аналогом открытого рынка должны быть в среднем 35...50%

По данным работы /3/:

• Премия за контроль колеблется в пределах 30...40 %, скидка со стоимости на меньшую долю контроля - около 23%;

По данным "Mergerstat Review" /www.mergerstat.com/:

• Учет доли меньшинства и большинства - на уровне до 20...40%

По данным работы /5, Украина/:

• Скидки на контрольный характер - до 25 %;
• Скидки на ликвидность - 20...40 %

5. Диапазоны скидок и надбавок по данным отечественных источников информации

ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г.
ОБ УТВЕРЖДЕНИИ ПРАВИЛ ОПРЕДЕЛЕНИЯ НОРМАТИВНОЙ ЦЕНЫ ПОДЛЕЖАЩЕГО ПРИВАТИЗАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ИЛИ МУНИЦИПАЛЬНОГО ИМУЩЕСТВА

Приложение № 1.

Коэффициенты контроля
Таблица 1.

• Компания Drezdner Kleinwort Benson, осуществлявшая оценку акций "Роснефти", проанализировала продажу в 1996-1997 годах акций 21 крупной компании. Надбавка за контроль при их продаже колебалась в размере 10-65%. /http://www.nns.ru/archive/banks/1998/04/29/morning/39.html
• Скидки за ликвидность активов могут находиться в диапазоне 0...70 % /4/

Таблица 2.

В табл.3 приведены возможные варианты применения скидок и надбавок к различным пакетам акций.

Таблица 3.

7. Методы определения величин скидок и надбавок.

• Методы дисконтирования. Дисконт можно рассчитать несколькими методами: методом затрат на создание рынка; методом сопоставимых подписных акционерных капиталов /1/;
• Метод нормы дивиденда (рассчитанная путем капитализации дивидендов стоимость акции делится на базовую стоимость акции) (1) Здесь - Базовая стоимость акции = Общей стоимости предприятия / Общее количество выпущенных акций;
• Методы определения скидки за недостаточную ликвидность:
  1. Показатель "цена компании / прибыль" для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках;
  2. Оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходы в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми были бы расходы, если бы произошла эмиссия. /3/
• Прямые методы (основанные на знании инсайдером-оценщиком стоимостей каждого элемента контроля). Косвенные методы:
  1. По разнице в стоимости 100 % мажоритарного и миноритарного пакетов;
  2. Метод, основанный на использовании информации о ценах тендерных предложений за акции в составе контрольного или блокирующего пакетов;
  3. Метод, основанный на учете взаимовлияния пакетов акций (контрольный, блокирующий...). /6/
• Недостаток ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами: через увеличение ставки дисконта; через расчет скидки за недостаточную ликвидность /3/;
• Размер скидки или премии обусловлен применяемыми при оценке бизнеса методами оценки /3/;

8. Общие формулы для учета скидок и надбавок.

Рассмотрим, какие же общие виды формул расчета стоимости пакетов акций вытекают из вышеприведенных выкладок:

Определим вид формул для оцениваемого пакета акций "Са" :

Мажоритарный пакет:

Са = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА* (1 -Кл)*(1-Кп)] (1),

Уа -удельный вес пакета акций;
О - общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100 % мажоритарный пакет;
НА - стоимость неоперационных активов;
Кк - надбавка за контроль;
Кл - скидка за ликвидность;
Кп - скидка за иные факторы влияния.

Следует отметить, что формула (1) при наличии "ликвидных" неоперационных активов (НА) не отражает полностью взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов), как отмечалось в вышеприведенных источниках информации, - поэтому иногда целесообразно при этих условиях применять формулу:

Са = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА] (2)

Миноритарный пакет:

Са = Уа * О *(1 - Кк)*(1-Кл)*(1-Кп) (3),

Кк - скидка за контроль (для удобства применения используется обозначение - идентичное надбавке за контроль);
Кл - скидка за ликвидность;
Кп - скидка за иные факторы влияния.

Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант, в зависимости от оперативного применения либо скидок, либо надбавок.

9. Исследования российского рынка акций.

Для проведения исследований анализировались данные по продаже российских пакетов некотируемых акций ОАО. Для анализа были использованы данные:

по продажам пакетов акций в РФФИ (сборники "Реформа") в 2002...2003 гг., по которым у автора имелась полная прямая информация (9 продаж);

Нижеприведенный график показывает общие тенденции изменений надбавок и скидок для проданных пакетов некотируемых акций ОАО.

Как видно из графика, мажоритарные пакеты имеют наибольшие надбавки при продажах пакетов, близких к контрольным. Миноритарные пакеты имеют скидки, имеющие тенденции увеличения пропорционально удельному весу пакетов.

Максимальная надбавка (72,9 %) зафиксирована при продаже 51 % - го пакета акций предприятия, относящегося к пищевой промышленности.

Минимальная скидка в 73,0 % зафиксирована при продаже 0,5 % - го пакета акций автотранспортного предприятия.

На графике зафиксирована неявная тенденция снижения скидок в области "блокирующих" пакетов (20...40 %). Тенденция может быть случайной (во всяком случае, она требует статистической проверки).

На основании полученных данных определены ориентировочные диапазоны надбавок и скидок для различных пакетов акций

В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО

Таблица 4.

10. Привилегированные и обыкновенные акции (подходы на основе выплаты дивидендов, сравнительные подходы, обобщения подходов).

Облигации, привилегированные и обыкновенные акции различаются последовательностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем по привилегированным акциям и в последнюю - по обыкновенным акциям). Облигации дают право на гарантированные выплаты, привилегированные акции - на дивиденды (при наличии прибыли). Скидки на ликвидность, по своей величине, - меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие - по обыкновенным /3/.

При изучении Устава предприятия и отчетов по эмиссии акций устанавливаются:

соотношение обычных и привилегированных акций (в большинстве случаев привилегированные акции составляют не более 25 % от общего количества выпущенных акций);

размер ЧОД (чистого операционного дохода), идущий на выплату дивидендов (в большинстве случаев - до 10 % от ЧОД).

Рассмотрим общий случай и установим максимально возможную стоимость привилегированных акций при условии выплаты дивидендов только по привилегированным акциям в размере 10 % от ЧОД.

О = Оо + Оп (4),

Оо - стоимость всех обыкновенных акций;
Оп - стоимость всех привилегированных акций.

Найдем стоимость Оп путем капитализации дивидендов:

Оп = 0,1*ЧОД / Кп.кап. (5),

Кп.кап. - коэффициент капитализации привилегированных акций

Максимальная стоимость привилегированной акции (Сп ):

Сп = Оп / 0,25*N = 0,1*ЧОД / (Кп.кап.* 0,25* N) = 0,4*ЧОД / Кп.кап.* N (6),

N - общее количество выпущенных акций.

Найдем общую стоимость предприятия путем капитализации денежного потока:

О = ДП / Ккап. (7),

ДП - денежный поток для всего предприятия;
Ккап. - коэффициент капитализации для всего предприятия.

Определим стоимость всех обыкновенных акций:

Оо = О - Оп = ДП / Ккап. - 0,1*ЧОД / Кп.кап. (8)

Рассмотрим гипотетическую ситуацию, когда ДП = ЧОД:

Оо = ЧОД / Ккап. - 0,1*ЧОД / Кп.кап. = ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) (9)

Определим стоимость обыкновенной акции Со:

Со = Оо/ 0,75* N = ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / 0,75*N =
= 1,33*ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / N (10)

Найдем соотношение между максимальной стоимостью привилегированной и стоимостью обыкновенной акции:

Сп/Со = (0,4*ЧОД / Кп.кап.* N) / (1,33*ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) / N) =
0,3 / [ Кп.кап.*(1/Ккап. - 0,1/ Кп.кап.) = 0,3 / (Кп.кап./Ккап. - 0,1) (11)

Найдем цифровые выражения длясоотношения "Сп / Со",

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 5

В табл.5 приведены соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций (при расходовании 0,1 ЧОД на выплату дивидендов только по привилегированным акциям).

Рассмотрим ситуацию, когда на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД и общие дивиденды выплачиваются равномерно:

• - по обыкновенным акциям.

Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующее выражение:

Сп/Со = 0,15 / (Кп.кап./Ккап. - 0,05) (12)

Найдем цифровые выражения для "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 6

Рассмотрим часто встречающуюся ситуацию, когда дивиденды выплачиваются из расчета: дивиденды по обыкновенным акциям равны половине от дивидендов по привилегированным акциям, при этом на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД :

Несложные математические выкладки при соотношениях 25/75%% привилегированных и обыкновенных акций показывают, что в этом случае получается:

• - по привилегированным акциям;
• - по обыкновенным акциям.

Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующие выражения:

Сп/Со = 0,12 / (Кп.кап./Ккап. - 0,04) (13)

Найдем цифровые выражения для соотношения "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Таблица 7.

При производстве показательных расчетов автор намеренно сделал упрощения, которые не потребуются в процессе производства расчетов при работе над отчетом по оценке. Определим ориентировочно необходимые сведения, требующиеся для установления соотношения "Сп / Со" :

Сведения по удельному весу ЧОД

Сведения по соотношению ДП и ЧОД ;

Сведения по Кп.кап

Сведения по Ккап.

Нами рассмотрены соотношения "Сп / Со" на базе дивидендной политики предприятия (доходным подходом). Попытаемся осмыслить эти соотношения с точки зрения сравнительного подхода, опираясь на следующие положения:

при акционировании номинальная стоимость акций как обыкновенных, так и привилегированных в большинстве случаев идентична (Сп = Со );

привилегированные акции остаются голосующими до момента выплаты дивидендов, затем их участие в контроле за деятельностью предприятия резко ограничивается (скидка за контроль максимальна, стоимость привилегированной акции удаляется от стоимости обыкновенной);

при отсутствии выплат по дивидендам привилегированные акции вновь становятся голосующими (скидка за контроль уменьшается, стоимость привилегированной акции приближается к стоимости обыкновенной).

Вероятно, в первом приближении, стоимость как обыкновенной, так и привилегированной акции может быть привязана к базовой стоимости акции:

По общему определению стоимость обыкновенной акции можно выразить в виде:

Со = Б*(1-Кок)*(1 - Кол) (14)

Стоимость привилегированной акции можно выразить в виде:

Сп = Б*(1-Кпк)*(1 - Кпл) (15)

Б - базовая стоимость акции (определяется как общая стоимость предприятия "О" , деленная на общее количество выпущенных акций "N": Б = О / N );
Кок и Кпк - скидки за контроль к обыкновенным и привилегированным акциям;
Кол и Кпл - скидки за ликвидность к обыкновенным и привилегированным акциям.

Прочие скидки для упрощения расчетов - не учитываем.

Сп / Со = (1-Кпк)*(1 - Кпл ) / (1-Кок)*(1 - Кол) (16)

Следует учесть, что при выплате дивидендов скидка Кпк - максимальная (как следует из табл.4, - 0,75), откуда имеем:

Сп / Со = 0,25*(1 - Кпл ) / (1-Кпк)*(1 - Кпл) (17)

В условиях невыплаты дивидендов по всем типам акций следует ориентироваться на формулу (16). В этих условиях коэффициенты контроля и ликвидности для привилегированных и обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и ликвидности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффициентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов - маловероятно. В этой связи соотношения "Сп / Со" при доверительных вероятностях порядка 90...95 %могут располагаться в диапазоне 0,90...0,99 . Иными словами: в большинстве случаев покупатели ценят обыкновенные акции выше привилегированных (это будет косвенно показано ниже при анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона).

Попробуем приравнять стоимость привилегированной акции, определенную по доходному подходу (на основе выплат дивидендов) к стоимости привилегированной акции, определенной при сравнительном подходе на основе базовой стоимости

Рассмотрим, как было выше показано, три возможных варианта выплаты дивидендов:

Вариант 1 (максимальная стоимость привилегированной акции):

0,1 ЧОД - весь расходуется на дивиденды для привилегированных акций;

Вариант 2:

0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям;

Вариант 3:

0,04 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

0,06 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.

Приравниваем стоимости привилегированных акций:

Вариант 1:

0,4*ЧОД / Кп.кап.* N = (О/ N)* 0,25*(1 - Кпл) (18)

Кпл = 1 - 1,6* [ ЧОД / (О*Кп.кап.)] (19)

В первом приближении мы можем приравнять соотношение "ЧОД / О" к коэффициенту капитализации предприятия:

ЧОД / О = Ккап. (20),

Тогда получаем:

Кпл = 1 - 1,6* (Ккап. / Кп.кап.) (20)

Аналогичные выкладки для варианта 2 приводят к выражению:

Кпл = 1 - 0,8* (Ккап. / Кп.кап.) (21)

Аналогичные выкладки для варианта 3 приводят к выражению:

Кпл = 1 - 0,64* (Ккап. / Кп.кап.) (22)

В табл.8 определены величины "Кпл" припроигрывании ситуаций с различными соотношениями "Кп.кап./Ккап" .

Таблица 8.

Из табл.8 следует вывод:

При выплате дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям при различных соотношениях "Кп.кап./Ккап" могут иметь место для привилегированных акций как скидки на ликвидность (в табл.8 - со знаком "+"), так и надбавки (в табл.8 - со знаком "-"). При этом вероятность появления надбавок тем выше, чем больше удельный вес ЧОД, расходуемый на выплату дивидендов по привилегированным акциям. В нашем случае надбавки и скидки рассматриваются применительно к базовой стоимости акции.

Каковы же на рынке купли - продажи акций соотношения "Сп / Со", - что нам дает практика?

Частично ответ на этот вопрос мы можем получить при анализе рынка купли - продажи акций второго эшелона.

11. Акции второго эшелона. Разница в стоимости привилегированных и обыкновенных акций

Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет (http://www.nqs.ru/ и т.п.), при выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям, мы видим разницу между стоимостью этих акций.

В табл.9 приведены отдельные сведения по соотношениям "Сп / Со" для различных отраслей.

Таблица 9.

Рассмотрим, что-же можно почерпнуть из этой разницы:

1). Средние величины соотношений "Сп / Со" по предложениям к продаже находятся выше средних величин по предложениям к покупке:

Продавцы ценят больше привилегированные акции;

Покупатели ценят больше обыкновенные акции.

2). Наибольшие значения соотношений "Сп / Со" зафиксированы для предложений на покупку в отраслях, связанных с банковским делом (0,84) и металлургией (0,94).Следует отметить, что в этих отраслях отдельные предложения имели соотношения "Сп / Со" на уровнях, превышающих 1,0. Это может служить косвенной характеристикой следующих параметров:

низкого соотношения "Кп.кап./Ккап";

высокого удельного веса ЧОД, расходуемого на выплату дивидендов по привилегированным акциям;

появление вместо скидки на ликвидность, - надбавки за высокую ликвидность и т.п.

3). Средние величины соотношений "Сп / Со", найденные по осреднению спроса и предложения в вышеуказанных отраслях, находятся в диапазоне 0,49...0,79. В большинстве случаев для рассматриваемых отраслей стоимость привилегированной акции - ниже стоимости обыкновенной.

1). Виды скидок и надбавок:

надбавка за контрольный характер;

скидка за неконтрольный (миноритарный) характер;

скидка за отсутствие ликвидности (низкая ликвидность);

надбавка за высокую ликвидность (для привилегированных акций);

другие виды скидок: скидка на блокирование; скидка на потерю ключевой фигуры; скидка на структуру портфеля и т.п.

2). Для практикующих оценщиков на базе рынка продаж некотируемых пакетов акций ОАО определены на графике тенденции изменения скидок и надбавок. В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения общих надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО.

3). При выплате дивидендов по определенным типам акций необходимыми параметрами, требующимися для установления соотношения между стоимостью привилегированной о обыкновенной акциями являются:

Сведения по удельному весу ЧОД , расходующегося на выплату дивидендов по каждому типу акций;

Сведения по соотношению величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций;

Сведения по соотношению ДП и ЧОД ;

Сведения по Кп.кап . - коэффициентам капитализации привилегированных акций;

Сведения по Ккап. - коэффициентам капитализации для всего предприятия.

Необходимые расчетные формулы для установления этого соотношения приведены в тексте.

4). При отсутствии выплат дивидендов по всем типам акций для расчетов соотношений между привилегированными и обыкновенными акциями предлагается ориентироваться на формулу (16). Расчетные соотношения "Сп / Со" при доверительных вероятностях порядка 90...95 %могут ориентировочно располагаться в диапазоне 0,90...0,99.

5). Нормативные коэффициенты контроля, приведенные в Приложении №1 к ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г. показывают:

для мажоритарных пакетов явно заниженные величины коэффициентов и не могут использоваться при проведении расчетов;

для миноритарных пакетов достаточно приближенные результаты и могут быть в случаях острой необходимости использоваться при проведении расчетов.

Список литературных источников.

1. Гленн М. Десмонд, Ричард Э Келли. Руководство по оценке бизнеса, Пер. англ.: И.Л. Артеменков, А.В. Воронков М., РОО Академия оценки, 1996, 264 с.
2. Руководство по оценке стоимости бизнеса" (Пер. с англ., под ред. Рутгайзера В.М., 2000 , 370 с.
3. Оценка бизнеса / ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М., Финансы и статистика, 1998. - 512 с.
4. Иванов А.М., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвестиций и долевых интересов, http://www.optim.ru/ .
5. Я. Маркус, С. Сивец. Почём нынче пакеты? Оценка пакетов акцийhttp://binfo.zp.ua/articles/06.shtml
6. Ю.В. Козырь. К вопросу о стоимости контроля., М., 2003, http://www.appraiser.ru./info/method/index.htm
7. И.А. Егерев. Стоимость компании и трансфертное ценообразование, М.,